第26届中国国旅(601888)系列分析:中国免税计划与海洋免税深度融合,希望发展海南岛免税市场

中国国家旅行社(601888)系列26:中国国家旅行社有意与海棉深度融合,有望统一和发展海南岛免税市场。根据中国国家旅行社10月22日晚1点的公告。海南省SASAC计划将海棉51%的股权免费转让给中国旅游集团。未来,中国国家旅行社集团计划将海棉51%的股权注入上市公司。如果上市公司决定不购买,旅游集团计划出售上述股权。本公司拥有优先购买权,上市公司在注入/处置前将持有海棉51%的股权。2.旅游集团免费向海南省国有资产监督管理委员会转让公司股份39,049,510股(占公司总股本的2.00%)。转让完成后,旅游集团持股53.30%,海南国有资产监督管理委员会持股2.00% 上述交易需要得到SASAC的批准。 评论:短期方面:中国豁免预计将在未来举行海口豁免,并帮助其免税规模和利润继续增加。从收入规模来看,海口美兰机场免税店目前拥有51%的股份。 据海口旅游网等媒体报道,海口美兰机场免税商店2017年实现免税收入超过21亿元,同比增长34%(部分原因是在线电子商务的加速增长) 参照海口美兰机场免税店今年上半年近20%的收入增长,我们假设海口美兰机场免税店18/19年同比增长18%/14%,并进一步预测海口美兰机场免税店18/19年预计销售额约为25亿元和29亿元,收入规模相对较大 从利润角度来看,参照HNA基金会2017年年报中海口美兰机场免税店权益利润6855.46万元,估计海口美兰机场免税店2017年业绩为1.4亿元,对应的净利率仅为6.67%,相对较低 但是,我们认为这是因为海口美兰机场免税店以前是由DFS提供的,DFS的批发价相对不低(估计在15%以上) 换句话说,美兰机场免税商店2018年及之前的盈利能力将受到DFS批发折扣点的极大影响。 据DFE等媒体报道,2019年1月19日后,中国免税店将主导海口美兰机场免税店的批发业务。在这种情况下,中国免税将直接影响海口美兰机场免税店未来的净利率水平。 如果假设海棉作为控制方,将在批发方面对DFS作出进一步的重大利润让步,我们大致假设美兰机场免税店19年后的净利率预计为10-15%,并认为海棉仅持有美兰机场免税店51%的股份,那么海棉18年的股权业绩预计将达到1.3-1.9亿元,19年的股权业绩预计将达到1.5-2.2亿元。 当然,应该注意的是,上述计算只是在海口美兰机场免税商店批发扣除点明确之前作为参考。如果增税0%,净利率可能达到18-20% 然而,考虑到海棉批发也由钟勉主导了19年,公司公告明确表示,在股权注入/处置过渡期内,集团仍计划将海棉51%的股权转让给钟勉托管。换句话说,即使最终注入时间不确定,我们也很谨慎,钟勉2019有望在一定程度上分享海棉带来的增量收益(批发/托管/长期股权投资回报等形式)。 有鉴于此,如果上述中旅集团与海南国有资产的交易快速顺利完成,钟勉预计将通过现金收购等方式进一步持有海棉51%的股权。,从而有望进一步推动钟勉免税收入规模的扩大和19年后利润的不断提高。 要点:中国免税有望统一海南岛免税许可证,从而带动海南岛免税市场的发展。结合我们的持续跟踪,海南岛免税目前包括两个许可:中国免税(国有中央企业的背景预计主要是三亚市场)和海洋免税(海南国有企业的背景预计主要是海南三亚以外的其他城市) 如果上述中国旅游集团与海南国有资产的交易完成,预计中免将通过收购等方式进一步持有海南中免51%的股份,从而统一海南岛的免税许可。未来,中国免税可以避免不合理的价格竞争(包括潜在新市场的恶性竞争),中国免税可以分享美兰机场免税商店的股票收入(通过收购等形式),中国免税也可以在政策支持下主导海岛的增量免税市场(例如,根据上海证券交易所今年10月15日的报告,中国免税预计未来将在海口秀英港和博鳌增加免税商店 仅从上述意义来看,中国豁免公司今后通过收购等方式获得中国豁免公司51%的控股股份具有重要意义。上周,一些私人媒体微信公众号提到,由于海南建设自由贸易港的背景,行业对免税许可增加的担忧,引发了一些市场投资者对海南外围岛屿免税许可可能自由化的担忧。 此外,我们相信这项免税融合在一定程度上反映了政府支持国内免税专业化融合的态度,这也符合国务院今年7月关于加快免税行业专业化融合的声明,再次印证了我们先前的判断。 换句话说,支持免税行业的专业整合,减而不增,是政府当前鼓励的方向。我们认为,这也是对一些市场投资者早期对海南免税许可自由化担忧的有利回应。 投资建议:在国内免税的情况下,对公司业绩增长空进行估值,逐步统一对外扩张,继续坚定地“买入”评级,并在18-20年内战略性地配置EPS1.90/2.43/3.02元(不考虑海南政策和城市免税商店的影响,但部分考虑海税减免的贡献和一定程度的毛利率提高),对应市盈率估值为30/24/19倍 从公司的角度来看,我们相信在主观动力提升+国内免税逐步统一+规模质变和毛利率提升+机场和城市免税的条件下,公司未来2-3年的业绩增长是非常确定的。

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